美联储真的会停止救市吗？--沃什时代的承诺与考验

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（来源：老迈日记）

GLJ Research的戈登·约翰

（Gordon Johnson）逊是我喜欢阅读的分析师之一，他是少数几个似乎坚持追求真相的分析师之一，无论在短期内这会让他看起来多么荒谬，只要他在等待自己的论点最终得到验证。

约翰逊在本周的美联储会议后得出了一个几个月前几乎听起来荒唐的结论：美联储可能终于要打破2008年之后的操作模式了。而这个时机对美联储来说再合适不过。

然后是凯文·沃什在通胀完全失控背景下作为美联储主席的首次新闻发布会。约翰提出了一个大胆的观点：美联储不是在微调其2008年后的操作框架，也不是做边际调整，而是在与之决裂。

约翰的核心论点是，凯文·沃什作为美联储主席的首次会议，标志着对伯南克—鲍威尔时代的否定，并回归一种更为传统的中央银行理念，在这种理念下，美联储的首要职责是实现价格稳定，而不是安抚投资者、支撑资产价格，或为未来每一步政策提供详尽的路线图。

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上周的利率决定本身几乎无关紧要。美联储连续第四次将利率维持在3.50%–3.75%。真正重要的是围绕这一决定的所有变化。沃什从声明中删除了前瞻性指引，称其不适合当前环境；他拒绝提交自己的点阵图预测；声明本身也被缩短，基本只保留事实。12名与会者中已有9人预计年底前至少会加息一次。

与此同时，沃什成立了多个工作组以重新评估美联储的政策框架，并公开强调该机构有责任恢复其在通胀问题上的信誉。

市场一开始并没有真正买账（当然，周四又转而上涨）。周三，股票下跌，黄金走弱，两年期国债收益率飙升，9月加息的概率几乎翻倍。那些满怀期待前来、希望听到某种“降息将至”表态的投资者，得到的却是一堂关于通胀信誉的说教，以及一个提醒：美联储的使命并不是最大化标普500指数。

在约翰逊看来，这不仅仅是一场鹰派会议，而是一场制度变革的开端。他认为，2008年之后的现代美联储变成了两样东西。首先，它对透明度变得近乎执念。几乎所有可能的未来政策路径都通过点阵图、预测、展望、演讲、新闻发布会以及精心管理的预期被提前传递出来。

其次，更重要的一点是，它实际上成为了风险资产的“托底者”。投资者逐渐意识到，严重的市场疲软最终会触发政策宽松。糟糕的经济数据反而成了市场的好消息，因为这提高了美联储出手支持的概率。

约翰认为，沃什正在有意拆解这一框架。不再给出点阵图。更少的指引。更少的承诺。更多的不确定性。更强调通胀。更愿意让市场感到意外。在约翰的叙述中，“美联储看跌期权”不仅仅是在被质疑，而是在被废除。这是一个极其重大的判断。这也是为什么约翰逊拿出了或许是最重量级的对比：保罗·沃尔克。 

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在本周发给客户的一份报告中，约翰认为，沃什的思想本能与伯南克有着根本差异。伯南克的世界观由大萧条以及通缩风险所塑造，而沃什的则显然更多受到20世纪70年代通胀经历的影响。

约翰指出，沃什长期以来一直批评量化宽松，对资产负债表扩张表示担忧，并且早在十多年前就对通胀风险发出警告。他还强调了沃什在第二轮量化宽松（QE2）辩论中的角色——当时沃什公开对其所在机构正在实施的政策表示怀疑，并最终在任期结束前离开了理事会。

在约翰的解读中，如今的沃什，仍然是那个多年来一直警告紧急货币政策正在变成常态化政策的人。因此，他看到的是延续，而不是重塑。在戈登看来，这并不是一个因为风向转变而采用鹰派措辞的政客，而是一个十五年来反复提出类似观点、如今终于掌握投票权的人。

这一切听起来都很好。我也希望约翰是对的。但我隐约怀疑他并非如此。在我们开始把“沃尔克2.0”刻上纪念牌之前，有几点值得记住。

对一位央行官员来说，世界上最容易的事情就是说狠话；最难的事情，则是一直保持强硬。

沃尔克的遗产并非建立在演讲、沟通策略或对美联储程序的象征性调整之上，而是建立在顶住巨大的政治压力、市场动荡和公众愤怒，持续收紧政策直至通胀被压垮。真正的“沃尔克考验”始于失业率上升之时；始于股市下跌25%之时；始于国会开始咆哮、白宫突然认为增长比通胀更重要之时。

如果我们实话实说，美联储的制度性历史并不让人有多大信心。每一个周期都以对价格稳定的严正宣示开场；每一个周期都承诺要战胜通胀、维护信誉至上。然后总会有某些东西崩溃，可能是一家银行、一个市场、一个大型雇主、一个具有政治重要性的行业，或是整个经济本身，于是框架突然被改写，财经媒体主持人惊慌失措像两岁孩子发脾气一样，而美联储和财政部则出面救场。随后，时任的美联储主席会因“勇气”而受到赞誉，甚至获得诺贝尔奖。

紧急措施变成常态，临时工具变成制度性安排，例外变成规则。美联储的现代史并不是一部持续自律的历史。更多时候，它讲述的是一次次投降，然后再用一套极为精致的说辞解释为何投降其实一直都是审慎之举。正如彼得·希夫常说的：“没有什么比临时性的政府项目更永久。”

约翰把重点放在反应函数而不是单次利率决策上是对的。央行的沟通框架，往往比25个基点的变动更能说明问题。如果沃什真的在试图重新向市场引入不确定性，迫使投资者在没有“保底”的情况下为风险定价，并让机构重新围绕通胀而非资产价格运作，那将意味着一次深刻的转变。

问题在于，每一任美联储主席在真正重要的东西出问题之前，看起来都很强硬。

就我个人而言，我还没准备好宣布沃什是在延续沃尔克的路线。我愿意继续观察。如果他持续把通胀置于资产价格之上，如果他接受市场阵痛是恢复信誉的必要代价，并且在不可避免的压力面前仍愿意继续收紧政策，那么或许约翰的论点会被证明是正确的。

我认为约翰说对的一点，是关于通胀本身的问题。

如果通胀确实具有持续性，加息最终是不可避免的。没有什么神奇的替代方案。没有什么由AI驱动的逃生通道。也没有什么靠新闻发布会就能解决的办法。通胀不是通过巧妙叙事或乐观预测被打败的，而是通过更紧的货币环境来压制需求、重新锚定预期，并恢复对货币的信心。

历史在这一点上相当清楚，这也是为什么今天那么多人推崇沃尔克，同时却倡导那些会让真正“沃尔克式”行动不可能实现的政策。事后人人都喜欢抗通胀的英雄，但在现实时间中，愿意承受真正战胜通胀所需经济痛苦的人却寥寥无几。

在过去二十年的大部分时间里，美联储一直在向市场灌输一个信号：痛苦终将被缓解。打破通胀很难；打破那些充满自负与狂热的预期和心理更难，而打破机构自身的干预本能，或许是最难的。

美联储的“看跌期权”正在消亡。他甚至可能也对，认为沃什打算亲手终结它。但意图很廉价。每一任美联储主席在压力到来之前都显得独立；每一任都会谈论信誉，直到信誉变得代价高昂。正如迈克·泰森那句名言：“每个人都有计划，直到他们被一拳打在嘴上。”

参考研报来源：www.nlg.news 

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