【招银研究|策略专题】主线不止，牛市不破——A股顶部研判框架

■ 研究背景与目的：经济学家凯恩斯放弃宏观择时的实践反思，揭示了单一研判视角的局限。基于此，本文构建“结构视角+技术视角+宏观策略视角”的三重分析框架，整合自下而上产业轮动规律与自上而下宏观定价逻辑，搭建可落地的A股牛市顶部研判与主线甄别方法论。

■结构视角研判：本文依据经济是否进入强复苏周期，将A股牛市划分为产业趋势牛与总量牛两类，两类牛市顶部轮动具备清晰范式，核心共性为“主线瓦解，牛市终结”。产业趋势牛诞生于经济弱复苏环境，顶部遵循“券商→辅线→主线→大盘”轮动节奏，券商为先行信号、辅线为过渡信号、主线走弱标志牛市终结；总量牛依托经济强复苏，呈现全市场普涨特征，顶部表现为“上游与大盘同步见顶、下游滞后见顶、大盘走出次顶部”。市场主线甄别遵循以下规律：传统产业锚定地产周期、新兴科技锚定半导体周期。2024年启动的本轮行情为产业趋势牛，2025年8月券商率先筑顶，2026年2月辅线资源板块完成筑顶，AI主线尚未明确见顶，当前大盘处于产业趋势牛顶部演化第三阶段。

■技术视角研判：本文结合牛市演进规律，将牛市划分为政策、业绩、资金三大驱动阶段，并匹配技术与宏观信号实现交叉验证。牛市初期由政策宽松驱动，技术上突破长期下行通道；中期由业绩兑现驱动，信号为PPI上行并转正；后期由资金博弈主导，呈现估值透支与监管降温等特征。当前市场估值已高、上涨周期趋近历史均值、监管已出降温信号，整体即将步入资金驱动的牛市第三阶段。

■ 宏观策略视角研判：沿用“业绩-流动性-估值”三因子框架。市场运行常出现流动性与基本面一压一托的制衡格局，仅当流动性变化足以颠覆基本面逻辑时，行情才由货币周期主导，否则将回归基本面定价。2026年市场正处于该典型博弈状态，AI产业高景气对冲全球再通胀带来的流动性压制，加息预期仅构成短期节奏扰动，市场整体维持震荡小幅抬升格局。2027年市场潜在风险边际上升，面临估值透支、AI资本开支增速回落、海外货币难宽松等多重压力。在类平准基金托底下，AI行情若出现退潮，大盘整体韧性较强，或呈现类似2000年美股科网泡沫破裂成长板块大幅调整、大盘相对稳健的分化特征。

■投资启示与结论：综合研判，当前AI核心主线趋势未破，牛市尚未终结，市场以结构性行情为主，主线内部波动与分化将持续加剧。投资层面，现阶段可逢调整布局AI硬科技等高景气核心标的，减配纯估值炒作的拥挤品种；若后续出现AI产业景气下行、赛道趋势破位的双重信号，需收缩成长仓位，切换至红利、金融、消费等低估值资产。

正文

引言：凯恩斯的无奈

宏观经济大师凯恩斯曾在早期信奉信贷周期对股市的择时作用，但他在后期对此进行了深刻反思【注释1】：“我是信贷周期投资的主要发明者，在近20年的时间里，我见过五个不同的团队以截然不同的方式尝试它，期间经历了大起大落；但我没有看到哪怕一个成功的案例。”

凯恩斯的反思极具启示意义，促使我们重新审视宏观研判框架的内在局限。我们于2022年提出以“业绩-流动性-估值”为核心的三因子宏观策略大势研判体系，该框架依托信贷货币周期规律，对A股市场具备良好的前瞻指引作用。但宏观择时的局限性在于，宏观变量预判难度较高，且宏观数据向股市的传导逻辑并不稳定。对此，有必要在自上而下的宏观策略基础上进一步优化完善，我们的思路是，通过定量与技术分析收敛宏观研判的主观分歧，同时借助自下而上的行业结构轮动规律，对大势判断进行交叉验证。

本文以“结构视角+技术视角+宏观策略视角”三重研判框架对既有的宏观研判框架进行改进与提升。我们通过整合多维定价逻辑，力争把握牛市演变路径上的重要拐点，同时明确顶部阶段投资主线，为投资决策提供支撑。

结构视角：A股牛市的分类与顶部特征

元股证券:ygzq.hk

结合经济复苏力度的差异，A股历史牛市可划分为两大类型：一类为产业趋势牛，诞生于经济弱复苏环境，行情核心由产业浪潮、技术迭代驱动，无全域经济走强支撑；另一类为总量牛，依托经济强复苏周期，市场呈现整体盈利修复、全行业普涨的特征。我们发现，两类牛市顶部阶段的轮动存在相对固定的特征，可作为跟踪行情拐点的依据。

（一）产业趋势牛顶部范式：券商→辅线→主线→大盘

复盘多轮产业趋势牛市，其顶部演化均遵循“券商→辅线→主线→大盘”的特征；主线、辅线的完整甄别标准将在本章末节展开论述。该轮动规律的底层逻辑在于板块景气度与资金敏感度的差异，具体可拆解为三点：

第一，券商板块是市场公认的牛市风向标，对市场流动性与成交活跃度最为敏感，券商行情强势阶段基本集中在市场全面普涨时期。一旦市场普涨格局切换为结构性分化特征，券商板块往往率先筑顶。

第二，辅线板块属于行情次级赛道，主要依靠短期政策红利与事件催化形成阶段性景气表现，行情强度优于单纯普涨行情下的被动上涨。但此类板块缺少长期产业逻辑支撑，行情韧性不及主线。因此，其见顶节奏普遍落在券商板块之后、核心主线之前。

第三，主线是一轮牛市中景气最高、景气周期最长的核心赛道。其具备清晰的长期产业发展逻辑与充分的市场资金沉淀，行情持续性较为突出。因此见顶时点显著滞后于其他板块，也是牛市行情延续的最后关键支撑。

复盘2019-2021年产业趋势牛市：牛市风向标券商股于2020年7月率先见顶；以贵州茅台为代表的辅线消费股随后于2021年2月见顶；以宁德时代为代表的主线新能源于2021年11月成为最晚见顶的板块；上证指数则于2021年12月开始见顶下行，标志牛市终结，契合顶部轮动范式（图1）。

图1：2019-2021顶部结构：券商→辅线消费→主线新能源→上证

复盘2016-2017年产业趋势牛市：券商板块率先于2016年11月见顶；辅线为供给侧改革相关板块（以有色金属为代表），于2017年9月见顶；主线为消费升级板块（以白酒为代表），于2018年1月见顶；大盘在主线见顶10天后同步调整，再次验证了该范式的稳定性（图2）。

图2：2016-2017顶部结构：券商→辅线供给侧改革→主线消费升级→上证

复盘2014-2015年产业趋势牛市：券商板块于2015年4月率先见顶；辅线“一带一路”板块于2015年6月9日见顶，其中部分中字头龙头股4月已提前触顶；主线移动互联网板块与上证指数于2015年6月12日见顶。本轮行情走势仍基本契合该顶部演化路径（图3）。

图3：2014-2015顶部结构：券商→辅线“一带一路”→主线移动互联网=上证

整体而言，产业趋势牛行情中，各板块见顶节奏与赛道景气强度高度挂钩。产业逻辑突出的主线见顶时间显著滞后，而逻辑偏弱的辅线赛道、情绪驱动的券商板块会率先开启调整。待市场景气最强的主线也出现见顶信号，大盘往往会迎来系统性调整压力。

（二）总量牛顶部范式：上游大盘同顶→下游后顶→大盘次顶

总量牛由经济强复苏驱动，顺周期板块为领涨力量，全市场赚钱效应显著。总量牛的顶部特征，与产业趋势牛存在较大差异，核心特征表现为：“上游与大盘同步见顶、下游滞后筑顶、大盘后续出现次级顶部”。其背后轮动逻辑可拆解为三点：

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第一，上游资源为总量牛核心主线。有色、煤炭、钢铁等上游品种深度关联实体需求，经济强复苏阶段需求集中释放，而资源品产能投放周期长、供给弹性不足，供需错配推动商品价格上行、企业盈利快速兑现，成为全市场盈利弹性最高的核心赛道。

第二，上游与大盘同步率先筑顶。牛市后期，上游原材料持续涨价推升通胀、带动经济过热，货币政策顺势边际收紧。资金高位兑现周期品种，并减持高度关联经济周期的金融权重。由于A股指数权重集中在周期与金融板块，两者同步走弱，带动上游资源与大盘共振见顶。

第三，下游见顶存在滞后性。一方面，消费、医药等下游赛道终端需求韧性较强，宏观降温的负面影响存在传导时滞；另一方面，市场调整初期，资金会从高波动的周期板块切换至盈利稳定、防御属性更强的下游板块以平衡与避险，支撑其行情延续。直至经济出现全面下行预期，下游板块逐步确认顶部。

复盘2006-2007年总量牛期间，我国城镇化进程加速，房地产与基建投资拉动经济快速发展，上游资源股成为行情主线且率先见顶；金融板块与大盘指数基本同步见顶，全市场不存在其他显著领先见顶的行业；中游科技制造与下游消费、医药见顶节奏相近，均滞后于上游（图4）。

图4：2006-2007年顶部结构：上游大盘同顶→下游后顶→大盘次顶

复盘2009-2010年总量牛期间，四万亿财政刺激再次点燃了市场对地产基建的信心。上游资源股再次成为市场最强主线。之后的主线与大盘同步见顶，下游滞后见顶，均与2006-2007年的牛市顶部结构轮动一致（图5）。

图5：2009-2010年顶部结构：上游大盘同顶→下游后顶→大盘次顶

值得注意的是，总量牛绝对顶部难以领先识别，但次顶部具备清晰的判断标准。依托下游板块滞后见顶的规律，当下游板块再度创出阶段新高，而上游资源板块已明显乏力、无法同步新高时，即可判定市场进入次顶部区间。

（三）两类牛市顶部共性：主线瓦解，牛市结束

尽管产业趋势牛与总量牛的顶部轮动特征存在显著差异，但核心规律高度一致：无论何种行情环境，主线全面走弱，均是牛市走向终结的关键标志。主线锚定市场估值中枢与赚钱效应，只要主线趋势稳固，市场便存有结构性支撑；一旦主线确认见顶，行情核心逻辑随之瓦解，大盘也将同步迎来顶部，进而开启系统性调整（图6）。

图6：A股历轮牛市顶部结构轮动规律汇总

该逻辑亦得到海外成熟市场印证。杰里米・格兰瑟姆（JeremyGrantham）在2026年新书《“永久空头”的自白：在短视的世界里做长期投资》中提出的泡沫破裂特征，与A股顶部逻辑高度契合。他指出，泡沫破裂往往分为两阶段：首先，推动行情的投机性领涨股开始大幅下跌，其次由优质蓝筹股引领的大盘仍延续上涨态势。这种“前领涨股走弱、蓝筹股抗跌”的分化格局，在1929年、1972年、2000年美股泡沫崩盘前均明确出现，佐证了“主线瓦解是牛市结束信号”的普适性。

（四）本轮牛市：券商辅线或已见顶，主线仍处上升趋势

2024年启动的本轮行情属于典型产业趋势牛市，其见顶路径或遵循“券商→辅线→主线→大盘”的经典演绎规律。牛市风向标券商板块已于2025年8月率先筑顶，标志市场从普涨切换至结构性行情。辅线资源品板块景气支撑弱于AI、受全球流动性影响较大，2026年2月也已显现筑顶迹象，进入调整通道（图7）。贯穿本轮牛市的主线为AI硬科技，当前上行趋势未破，业绩正在兑现，尚未出现明确见顶信号，这是本轮牛市尚未见顶的核心支撑。据此判断，大盘目前处在产业趋势牛顶部演化的第三阶段。

图7：2024-2026顶部结构：券商→辅线战略资源→主线AI硬科技

（五）主线与辅线的识别框架

前文已梳理多轮牛市的板块轮动规律，明晰行情运行的主辅线特征。但在牛市启动初期，市场主线辨识度较低，市场共识存在明显滞后性。针对这一实战研判难点，本节将构建一套可前置落地的主辅线甄别框架。

1、主线识别标准：定性定量，双重验证

能够引领整轮牛市的主线，一般需同时满足四大关键定性要素：宏观层面贴合长期产业升级与经济增长逻辑，对整体经济发展具备重大影响；政策层面拥有顶层政策持续加持，行业发展快速，可孕育出全国乃至全球的现象级产品；产业层面上下游辐射范围广阔，能够驱动全产业链协同景气；资金层面产业资本与股市增量资金形成一致预期，持续布局产业链核心盈利赛道。

为规避主观判断偏差，可配套定量指标辅助验证，进一步锁定主线赛道。重点跟踪信号包括：一是相对收益持续占优，在整轮牛市中持续跑赢大盘与多数行业，超额收益具备连续性；二是成交占比稳步抬升，赛道资金持续流入、市场关注度不断提升；三是盈利预期持续改善，机构对赛道营收、净利润预测持续上修；四是产业景气真实落地，依托订单、产能、技术突破形成实质景气支撑，而非单纯题材炒作；五是景气传导顺畅，行情由龙头向上下游扩散，形成全产业链共振。

2、主线周期规律：时代beta，新旧切换

从长周期来看，主线始终与时代发展背景相关联：农业化时代，主线锚点聚焦于养殖周期，现象级产品为猪肉等基础农产品；工业化时代，主线锚点转向设备投资周期，现象级产品为铁路、汽车等工业品；后工业化时代，主线锚点切换至房地产周期，现象级产品为商品房及衍生下游消费品；进入信息化时代，主线锚点则聚焦于半导体周期，从电脑、手机、互联网、新能源车到当前的AI产品，每一轮现象级科技产品的迭代，都催生了对应的主线行情。

A股三十年板块轮动脉络，主线演进与国内工业化到信息化的时代转型路径高度契合，市场长期主线始终围绕地产、半导体两大周期展开。

一方面，地产周期主导传统产业行情，覆盖钢铁、有色、建筑、建材、家电、白酒等全上下游细分赛道，是传统周期、消费板块估值定价的核心锚点。2002-2009年工业化与城镇化双轮驱动，走出“五朵金花”与“煤飞色舞”经典周期行情；2016-2020年房价持续上行强化居民财富效应，消费升级主线持续发酵，家电、白酒等地产后周期板块成为主线。

另一方面，半导体周期贯穿所有科技产业行情，是科技赛道的核心基础设施与“卖铲人”。PC、手机、互联网、移动互联网、新能源、人工智能等几乎所有科技产业的繁荣，均建立在半导体产业成熟迭代的基础之上。1998-2000年互联网牛市、2013-2015年移动互联网牛市、2019-2021年新能源牛市、2023年至今AI牛市，半导体均为贯穿全程的核心线索。

基于上述规律，可总结出A股主线研判范式：传统产业看地产周期，新兴产业看半导体周期。这一规律经过多轮市场检验，对当前及未来市场仍具有实践价值。若两大周期同步走弱、市场主线方向不明时，需动态跟踪独立于两大周期之外的特色产业链或者进入全面防御态势。

展望未来，传统地产周期的红利已逐步消退，半导体周期及其驱动的科技产业链，将成为中长期结构性行情的重要主线之一。

3、辅线特征界定：阶段催化，景气偏短

辅线是牛市中的次级行情线索，无论上涨力度、行情持续性，还是中长期产业成长空间，均显著弱于主线。辅线行情大多依靠短期政策催化与事件驱动维持，缺乏长期产业景气逻辑支撑。

从各轮牛市案例可以佐证该特征：2014-2015年的“一带一路”作为传统产业政策主题，对国家战略至关重要，只是产业长期成长的弹性弱于同期移动互联网产业革命这条主线；2020年的消费升级赛道，受疫情冲击、消费场景受限及地产政策约束，行情空间与持续性难以对标同期新能源主线；本轮行情中的资源类辅线，走势高度关联美元指数与海外货币政策，即便有大国博弈下战略资源刚需、AI产业需求拉动等加持，其整体产业层级、长期成长潜力仍无法与AI主线相提并论。

4、主辅轮动节奏：阶段错位，主线贯穿

梳理历史板块轮动特征，可以发现主线行情独有的运行节奏：牛市初期率先发力、走势强劲；牛市中期往往进入阶段性休整，辅线借机补涨、阶段性领跑；牛市后期主线再度回归主导、冲刺上行。

纵观完整牛市区间，主线累计涨幅遥遥领先。即便牛市终结、进入熊市反弹阶段，历史规律同样显示，主线板块的修复弹性与反弹空间，也会显著优于各类辅线品种。

技术视角：牛市三阶段的特征

A股牛市具备明确的三阶段演绎节奏，依次经历“政策驱动→业绩驱动→资金驱动”，且各阶段匹配对应的宏观与技术信号：政策宽松带动指数通道突破、经济修复驱动PPI上行、行情后期催生估值泡沫。宏观逻辑与技术特征交叉验证，可提升牛市区间研判的准确性。下文结合政策、流动性、业绩、估值维度与技术规律，拆解牛市各阶段特征，研判当前市场周期位置。

（一）牛市第一阶段：政策驱动，通道突破

牛市通常起步于估值低位，核心驱动因素为政策转向或流动性宽松；技术层面，上证指数K线会向上突破持续3年以上的长期下行通道、打破长期弱势格局，这是牛市启动的明确信号，A股每一轮大牛市均符合这一特征（图8）。

图8：牛市初期：政策宽松+突破下行通道

本轮牛市于2024年9月24日宏观政策系统性转向后，开始技术性向上突破，迎来牛市初期的明确启动信号，与历史上大牛市的初期特征高度契合，印证了政策宽松驱动牛市起步的核心逻辑。

（二）牛市第二阶段：业绩驱动，PPI上行

牛市中期的驱动逻辑，已从初期的政策宽松切换为业绩兑现，前期政策宽松的滞后效应逐步落地显现。从经济运行的主要维度来看，GDP、PPI等关键宏观指标持续改善，实体经济景气度稳步回升，企业盈利水平逐步修复，构成市场上行的核心支撑，也是牛市中期最重要的宏观线索。

从历史规律来看，牛市大多启动于PPI转负的通缩阶段，而PPI转正上行是牛市步入中期的关键信号。复盘A股五轮PPI转正行情，其中四轮后续行情延续上涨，仅一轮行情终结，印证PPI转正后牛市仍具备延续动力（图9）。唯一例外的2009-2010年行情，本质为四万亿驱动的阶段性反弹，且通胀快速升温引发货币政策收紧，导致行情提前终结。

图9：牛市中期：PPI上行+业绩兑现

2026年4月公布的PPI数据，正式结束连续41个月的负增长，这一信号指向A股已从政策驱动阶段过渡到业绩驱动阶段，从历史规律层面也指向本轮牛市进程过半。

但需注意，下半年PPI进一步修复的空间存在约束。一方面美国原油主动去库、补库意愿低迷，库存持续下行压制国际油价，从上游成本端拖累国内PPI回暖；另一方面M1同比领先PPI约9个月，当前M1走势预示本轮PPI上行周期大概率在三季度见顶，通胀回暖力度难以持续走强。

（三）牛市第三阶段：资金驱动，估值透支

需明确的是，牛市第三阶段虽已到牛市后期，但仍是牛市，持续时间可达数月至一年不等，其核心特征是市场驱动逻辑从业绩兑现切换为资金驱动。此时，估值透支基本面，泡沫风险持续累积，同时叠加资金博弈加剧、政策边际降温等多重信号。

结合当前A股市场实际表现，本轮牛市或已处于第三阶段：

估值维度上，全A（除金融）指数估值处于2000年以来74%、过去10年95%的高分位数水平，估值泡沫风险逐步累积；同时，指数逼近历史高点上轨，符合牛市第三阶段估值典型特征（图10）。

图10：全A（除金融）指数已至上轨估值偏高

时间维度上，复盘2005-2007年、2013-2015年、2019-2021年三轮大牛市，指数创新高的上涨季度数均为7个季度；截至目前，本轮牛市已有效上涨6个季度，逐步接近历史牛市周期上限，已进入中期向后期过渡的阶段。

政策维度上，2026年1月上证指数触及4150点附近时，交易所出台降低两融杠杆政策，传递监管层降温意图，ETF资金开始巨额赎回，这是牛市中后期抑制过度投机、防范泡沫的典型举措。

综合前文技术形态与宏观因子交叉验证，当前市场虽处于业绩修复阶段、且盈利有望继续结构性改善，但本轮行情涨幅已显著前置。2024-2026年上证指数累计涨幅较其利润增速溢价30个百分点，提前透支了未来业绩回暖预期，行情核心驱动力已从业绩兑现，切换为资金与预期博弈。据此判断，市场已从牛市第二阶段的后半段向牛市第三阶段过渡。

宏观策略视角：牛市见顶的三要素

前文已从结构视角与技术视角进行阐述，下文我们沿用早年搭建的业绩-流动性-估值三因子大势研判框架展开自上而下的宏观策略分析。一轮牛市行情步入顶部区间，取决于三大条件：一是估值步入高位区间，二是权益市场流动性环境趋紧，三是盈利预期走弱。

（一）中期（2026年内）：震荡上行

我们在中期展望报告中已作出判断：“展望下半年，指数运行锚定基本面变化，估值扩张空间受限，整体维持小坡上行格局。全年上证指数成分股利润增速略高于5%，指数年度涨幅或收在个位数。”

下半年A股大盘行情由基本面、流动性双向博弈主导：基本面改善核心依托AI产业链高景气支撑，流动性主要受美联储货币政策预期变化扰动。

流动性与基本面呈“一压一托”制衡格局，是大势研判常态环境。核心准则：若货币政策变动足以改变基本面预期，流动性主导行情定价；若货币端调整无法扭转基本面预期，市场定价回归基本面。以1999-2000年科网牛市为例：期间国际油价涨幅接近三倍、美联储连续加息，但互联网产业高景气对冲紧缩利空，市场直至四轮加息落地后，泡沫才开始出清（图11）。

图11：科网泡沫诞生于高油价与加息周期

本轮AI行情面临一定程度的流动性压力，但景气度持续上行（图12），在景气预期逆转之前，我们认为美联储加息预期升温仅是节奏扰动。

图12：2026年AI产业景气预期趋势向好

（二）AI主线破位条件：双重信号

本轮AI估值泡沫具备全球化特征，行情见顶核心取决于产业链景气预期回落，而监管出台强力政策主动刺破泡沫的概率偏低。

AI产业景气遵循下游需求始发、中游资本开支验证、上游半导体周期确认的传导逻辑，主线趋势破位可通过产业链自上而下三层信号共振判定。下游大模型厂商是整条AI产业链的需求源头，模型Token调用规模、客户付费及营收兑现情况，直接决定行业真实商业化能力与长期成长空间，是判断景气拐点的核心先行信号。中游云厂商资本开支规划是景气强弱的同步验证指标，算力设备采购预算持续下调，意味着行业扩张动能放缓、产业景气进入收敛阶段。上游依托全球半导体销售周期作为后置确认依据，DRAM价格是该周期内关键高频跟踪指标，中下游需求收缩最终会体现为半导体整体销售走弱、存储价格下行，印证景气下行已传导至硬件端。

除基本面指标外，板块结构分化、趋势均线等市场信号存在反向牵引基本面的作用，一定程度上亦可预警主线拐点。若市场出现极端结构性分化，仅上游硬件板块走强，中下游模型、云厂商标的持续走弱，云厂商持续大额算力投入将压缩利润空间，股价低迷损害股东收益，股东诉求将倒逼企业收缩资本开支，进而拖累全产业链景气预期。此外，若AI产业链整体股价有效跌破中长期上行趋势线，需高度警惕趋势反转；复盘A股历轮新兴产业牛市尾声，创业板指20日均线拐头向下，可作为观测板块阶段见顶的参考标准。

综上，若下游模型商业化兑现乏力、中游云厂商资本开支回落、上游全球半导体销售周期下行三者形成共振，往往预示产业基本面转弱；同时板块结构极端分化、指数均线拐头等市场信号，容易反向加快景气下行节奏。两类信号同步出现时，大概率意味着AI主线景气预期下行，估值泡沫存在破灭风险。

（三）长期（2027年）：压力渐大

估值透支业绩基本面。2024-2026年上证指数累计涨幅较其利润增速溢价30个百分点。当估值显著透支后，市场对利好将逐步钝化，对利空将更为敏感，2027年存在以下潜在风险：

第一，2027年利润增速存在下修压力。2026年AI产业链依托资本开支和涨价实现高景气，若后续无新增超预期需求释放，2027年在高基数之下行业增长中枢大概率下移。实际上，内存DRAM绝对价格持续上涨至历史高位，但其价格同比增速于2026年5月已开始下行，该指标领先于全球半导体销售周期（图13）。此外，彭博一致预期，2027年美国五大云厂商资本开支增速相比2026年将显著下滑（图14）。

图13：半导体销售周期领先指标已筑顶

图14：2027年后AI资本开支增速下降

第二，2027年全球货币政策或难宽松。全球通胀处于高位，下行节奏偏慢。当前CME利率期货定价显示，市场预期美联储未来一年大概率将降息一次。该预期虽存在变数，但可印证全球货币政策较难回归此前宽松环境。

值得注意的是，2027年A股市场潜在压力或主要在成长股，而非大盘。在类平准基金的运作下，A股大盘稳定性将优于传统周期规律。2026年上半年股票型ETF累计净赎回规模超1.5万亿元，虽压制了大盘蓝筹表现，但也有效抑制了市场泡沫滋生。后续市场整体承压阶段，类平准基金将持续发挥托底作用，保障大盘运行相对平稳。展望未来，若AI行情出现泡沫破裂，市场结构或与2000年科网泡沫行情类似（图15）：纳斯达克指数深度调整，而道琼斯指数仅小幅回撤，A股或将呈现成长板块调整、大盘整体抗跌的分化格局。

图15：2000年科网泡沫后道琼斯显著强于纳斯达克

投资启示与结论：既判顶部，又抓主线

（一）研究启示

本文构建“结构+技术+宏观”三重交叉研判框架，形成了一套可落地的牛市见顶研判体系。主要结论为：结构视角用以区分牛市类型、识别主线与顶部轮动节奏，是研判核心基石；技术视角用以验证市场所处牛市阶段，校正主观预判偏差；宏观策略视角从业绩、流动性、估值三因子出发，更有逻辑地锚定中长期市场大势。三者交叉验证可降低单一择时框架带来的误判风险。

同时，本文总结出A股主线甄别的实操规律：传统产业行情锚定地产周期，新兴科技行情锚定半导体周期，可适配不同类型牛市的主线筛选需求。两类牛市虽轮动范式不同，但始终遵循“主线不止，牛市不破”的共性规律。

本文通过三维视角重构牛市顶部研判体系，弥补传统研究中大势研判与结构研判相互割裂的短板，实现“既判顶部、又抓主线”的双重研判目标，为A股牛市拐点判断与结构性主线挖掘提供分析框架与参考思路。

（二）研究结论

依托三重分析框架交叉验证：结构维度显示，市场已进入产业趋势牛市第三阶段；技术维度走势同步贴合牛市第三阶段运行特征；宏观策略维度呈现分段特征，2026年AI高景气持续托举结构性牛市，2027年各类压制因素存在边际上行风险。

综合多维信号判断，主线逻辑未实质瓦解，现阶段不宜提前判定大盘见顶。牛市第三阶段行情难以出现全面普涨，市场机会集中于主线驱动的结构性行情。当前AI板块兼具高景气、高估值、高拥挤特征，叠加产业资本大规模进场，远期产能过剩与资本开支增速下降等风险逐步累积，主线内部波动与分化将加剧。市场或将阶段性走出类似2021年一季度创业板、新能源主线的深度调整行情，通过技术性回调消化前期拥挤度，为下半年行情打开上行空间。

配置思路：当前处于AI主线未破的分化阶段，可减配交易拥挤、仅依靠估值抬升的标的，逢调整增配业绩确定性较强的硬科技方向。若后续进入主线破位阶段，AI产业景气与市场趋势同步走弱，届时需收缩成长板块配置比例，转向红利、金融、消费等低估值资产。

风险提示：2026年11月前后全球资本市场波动或将放大，一方面中美三季报业绩披露完毕后，市场基本面定价重心将转向2027年预期，另一方面美国中期选举落地，后续财政及产业政策存在不确定性；中长期需重点防范两大风险共振，AI主线景气预期下行叠加创业板指数20日均线拐头向下出现趋势破位，两类信号同步显现易引发全市场连锁回调。

注释

1、KeynesJM.TheCollectedWritingsofJohnMaynardKeynes.JohnsonE,MoggridgeD,eds.RoyalEconomicSociety;1978.

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本期作者

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石武斌招商银行研究院资本市场研究员

shiwubin123@cmbchina.com

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刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com